Debata wokół finansowania w ramach SAFE najczęściej koncentruje się na jednym parametrze – oprocentowaniu. Tymczasem w ekonomii długu publicznego sama stopa procentowa rzadko bywa czynnikiem decydującym. Znacznie większe znaczenie mają trzy elementy: czas, waluta oraz zmienność. W przypadku SAFE wszystkie trzy oddziałują jednocześnie – i to w bardzo długim, nawet 45-letnim horyzoncie.

W takiej perspektywie matematyka finansowa przestaje być liniowa. Zaczyna dominować procent składany, a niewielkie różnice w parametrach – tempie wzrostu gospodarki czy kursie walutowym – po kilku dekadach przekładają się na ogromne wartości nominalne.

 Dlaczego waluta długu ma znaczenie?

W dyskusji o długu publicznym najczęściej pada pytanie: ile wynosi? Z punktu widzenia rynków walutowych równie istotne jest jednak to, w jakiej walucie dług jest zaciągany, na jak długo oraz na jakich warunkach.

W finansach obowiązuje prosta zasada: najbezpieczniej pożyczać w tej walucie, w której osiąga się dochody. Polska gospodarka generuje dochody głównie w złotych – podatki trafiają do budżetu w PLN. SAFE oznacza dług w euro, i to z okresem zapadalności sięgającym 45 lat. W tak długim czasie kurs walut może zmienić się wielokrotnie.

 „Tak długie kredyty są niekorzystne, ponieważ koszt odsetkowy rozłożony w czasie powoduje, iż zwrcamy kwotę kilkukrotnie wyższą niż pożyczyliśmy – zwraca uwagę Łukasz Paszkiewicz, ekspert ds. walut, przez Ekantor. „W mojej ocenie warto rozważyć zadłużenie Skarbu Państwa u własnych obywateli, poprzez obligacje skarbowe, czy też inne papiery dłużne. Należy pamiętać, że Polacy trzymają w bankach
ok. 1.6 bln złotych gotówki. Zaproponujmy im „obligacje zbrojeniowe” na krótsze okresy i reazlizujmy program zbrojeń. Rząd otrzyma wówczas pieniądze na inwestycje, a Polacy na tym zarobią w postaci odsetek od „pożyczki”.

Aby uporządkować analizę, rozważmy trzy warianty finansowania:

• Wariant A– SAFE w euro przeznaczone na zakupy w krajach strefy euro.
• Wariant B– SAFE w euro, po przewalutowaniu finansujące wydatki w Polsce.
• Wariant C– finansowanie krajowe w złotych.

Każdy z tych wariantów zwiększa poziom długu publicznego, ale każdy generuje inny profil ryzyka.

Wspólne założenia analityczne

• 43 mld euro finansowania
• Kurs wyjściowy: 4,30 zł za euro (ok. 185 mld zł)
• SAFE: oprocentowanie ok. 3,5% rocznie, okres 45 lat
• Dług krajowy: oprocentowanie ok. 6%, okres 10 lat (z koniecznością refinansowania)

Wariant A: SAFE finansuje wydatki w euro

Euro finansuje euro – np. zakup technologii, maszyn czy systemów w krajach strefy euro. Nie występuje konieczność przewalutowania na etapie wydatkowania środków. Po 45 latach zobowiązanie może wzrosnąć do ok. 202 mld euro, z czego ok. 159 mld euro stanowiłyby odsetki. Przy stabilnym kursie oznaczałoby to równowartość ok. 868 mld zł. Ryzyko kursowe pojawia się wyłącznie przy spłacie zobowiązania. Struktura jest walutowo spójna.

 Wariant B: SAFE finansuje wydatki w złotych

Euro zostaje wymienione na złote i przeznaczone na krajowe projekty. Po 45 latach zobowiązanie nadal wynosi ok. 202 mld euro, jednak jego realny koszt w złotych zależy od kursu walutowego w momencie spłaty. Jeśli kurs wzrósłby do 8 zł za euro, wartość zobowiązania przekroczyłaby 1,6 bln zł. Powstaje podwójne ryzyko kursowe: przewalutowanie przy wydatkowaniu oraz ponowne przy spłacie. Budżet państwa staje się silnie uzależniony od długoterminowej ścieżki kursu.

 Wariant C: finansowanie w złotych

Finansowanie krajowe eliminuje ryzyko kursowe – dochody i zobowiązania pozostają w tej samej walucie. Przy 6% oprocentowania i 10-letnim okresie zapadalności zobowiązanie mogłoby wzrosnąć do ok. 331 mld zł, z czego ok. 146 mld zł stanowiłyby odsetki. Głównym ryzykiem jest konieczność regularnego refinansowania długu. Przez 45 lat dług musiałby być odnawiany wielokrotnie, co oznacza ekspozycję na zmieniające się warunki rynkowe, lecz bez wrażliwości na kurs walutowy.

Co wynika z porównania?

• SAFE na wydatki w euro– struktura walutowa spójna, ryzyko kursowe ograniczone.
• SAFE na wydatki w złotych– wysokie ryzyko walutowe i długoterminowe niedopasowanie.
• Dług w złotych– stabilny walutowo, wymaga częstszego refinansowania, nominalnie droższy.

Nie ma uniwersalnej odpowiedzi na pytanie, które rozwiązanie jest lepsze. Kluczowe jest to, jak przez
45 lat będą zachowywać się: kurs walutowy, tempo wzrostu gospodarczego oraz produktywność.

Wpływ na polski przemysł i wzrost gospodarczy

Struktura finansowania ma bezpośrednie znaczenie dla odporności gospodarki. Jeśli środki z SAFE zostaną przeznaczone na technologie i inwestycje zwiększające produktywność oraz eksport, mogą stać się impulsem modernizacyjnym.

 „Finansowanie w euro ma największy sens wtedy, gdy projekt zwiększa konkurencyjność eksportową, podnosi produktywność i przyspiesza modernizację przemysłu” – wskazuje Paszkiewicz. „Jeżeli środki nie zostają w Polsce, korzyści dla gospodarki są ograniczone, a ryzyko długu rośnie.”

Inaczej wygląda sytuacja, gdy euro-dług finansuje wydatki krajowe, które nie generują przychodów walutowych ani nie podnoszą potencjału wzrostowego. Wówczas przy osłabieniu złotego i wolniejszym wzroście gospodarczym relacja długu do PKB może się pogarszać, ograniczając przestrzeń fiskalną państwa. W długim horyzoncie struktura walutowa długu wpływa na klimat inwestycyjny, koszt kapitału
w gospodarce oraz odporność na zewnętrzne szoki. Niewielka różnica w tempie wzrostu – rzędu 1 punktu procentowego rocznie – po kilku dekadach oznacza ogromną różnicę w wielkości PKB.

Najważniejsze nie jest to, czy oprocentowanie wynosi 3,5% czy 6%, lecz czy inwestycje finansowane z SAFE zwiększą potencjał gospodarki na tyle, aby tempo wzrostu przewyższało koszt obsługi długu. „Dług to nie tylko liczba w budżecie – to decyzja, która wpływa na odporność gospodarki na wahania kursowe i cykle koniunkturalne przez kolejne dekady” – podsumowuje Paszkiewicz.